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在供應企穩和通脹降溫的推動下制造業已走出低谷

2022年對歐美經濟而言是極其艱難的一年。俄烏沖突令人始料未及，因疫情被壓抑的需求反彈、供應瓶頸和能源價格飆升，共同導致發達國家的通貨膨脹率飆升近10%，這是20世紀90年代初引入通脹目標貨幣制度以來無法想象的水平。隨著2022年12月歐元區制造業PMI回升至47.8，在供應企穩和通脹降溫的推動下，歐元區制造業或已走出低谷，未來將驅動歐股價格進一步反彈。

能源危機的影響正在歐洲消退

2022年10月歐元區CPI同比達到10.6%的歷史新高，盡管隨后兩個月數據見頂持續回落，但核心CPI仍未見頂。當前歐洲經濟由于高通脹發酵而引發的問題主要包括：由于能源價格高企部分公司無力償債而倒閉，從而減少產量并推高能源價格；供應方面的瓶頸依然存在，目前歐洲企業仍然普遍認為材料和設備的短缺是限制其生產的首要因素，這樣的瓶頸會抑制供應增長，并使產品價格壓力持續上升；2022年12月剔除能源和食品價格的核心通脹在歐元區升至5.2%，而美國和英國的通脹率甚至更高，這表明通脹壓力已經在歐美經濟中廣泛存在；過去兩年里通貨膨脹比工資增長更快使家庭購買力下降，人們可以購買到的商品和服務更少，需求和生產亦有下降，但通脹仍在持續。

圖為歐元區CPI與核心CPI同比

到2022年年底，歐洲家庭對其前景尤其悲觀，商業信心也有所下降，在消費和投資減少的情況下，歐洲央行的利率則繼續上升，對于漸行漸近的衰退，市場預期似乎較為一致。國際貨幣基金組織（IMF）在2022年10月發布的預測顯示，2023年將是2001年以來全球經濟增長率低的一年，全球約三分之一的經濟體都將面臨至少連續兩個季度的負增長。類似的是，歐洲央行在2022年12月預測歐元區在2022年四季度和2023年一季度將出現負增長。盡管衰退“板上釘釘”，但近期歐洲經濟環境中，一些積極的變化正在浮現，市場認為2023年在地緣政治沖突沒有升級的情況下，歐洲經濟或增長好于預期，并且通脹低于預期。

歐元區工業生產和就業保持韌性

俄烏沖突對歐洲能源體系來說既是危機，也是一個歷史性轉折點，對于歐洲工業來說也是如此。歐洲機構在應對危機和部署應對措施以減輕公民和企業負擔方面也非常團結，使預計的災難并未出現。2022年11月歐盟的天然氣消費量與2021年同期相比大幅下降了23%，盡管2022年11月上半月的溫暖天氣對其應對危機有一定幫助，但這只是小部分原因。事實上在夏季不需要供暖時，工業用戶已經大幅減少了用電量，因此其他企業和家庭可以調整和減少對天然氣的使用。另外，2022年春季市場擔憂若俄羅斯停止天然氣供應，歐洲工業(包括德國工業)的很大一部分將崩潰，被證明是誤判。俄羅斯已經將對歐洲的天然氣供應減少了80%左右，并不再通過北溪管道輸往德國。然而2022年10月，歐元區工業產值同比增長3.4%，德國產值同比基本持平(下降0.2%)。由于能源需求下降，歐元區能源部門的產出下降了8.7%，德國能源部門的產出下降了13.2%，但歐元區制造業產出增長了4.7%，德國制造業產出增長了0.8%，這表明歐洲工業比預期更具彈性。

在歐盟，勞動力市場依然強勁，失業率處于歷史低位，勞動力參與率處于歷史高位。強勁的勞動力市場與信心指標黯淡前景互相矛盾，但企業未因為經濟預期會變弱而停止招聘，如果未來沒有發生嚴重的經濟衰退，企業的招聘決定將帶來2023年工業生產的加速。

歐洲央行的緊縮政策或達到降通脹目標

目前市場對歐洲央行加息和“鷹”派言論影響的擔憂或有夸大，在歐元區CPI同比已達到8.9%的情況下，歐洲央行的存款利率從2022年7月的-0.5%提高到2022年12月的2%，這遠低于歐元區當前的通脹水平和2023年的預期通脹水平，因此預計歐洲央行加息在2023年仍將刺激經濟而非成為抑制經濟增長的因素。由于利率對經濟的影響具有時滯性，歐洲央行進一步加息可能會使歐元區產出在2023年以后收縮，但收縮幅度不會太大，而且目前的緊縮與20世紀80年代和90年代的緊縮相比有較大差距。以20世紀70年代為例，在石油危機沖擊之后，美國聯邦基金利率在1981年提高到19%，1981至1989年期間仍然比實際通脹率平均高出5個百分點。從1995年到2000年，歐元區利率和通脹率的差距為4個百分點。對于目前歐元區10%的通脹率來說，這意味著歐洲央行的存款利率需要升至15%或14%，而不是2%。盡管自20世紀80年代和90年代以來，均衡實際利率可能有所下降，但歐洲央行當前和預期利率無法與歷史上的情況進行比較。因此，當前貨幣緊縮對經濟的中期影響較過去更小。從歐洲央行偏強的“鷹”派聲明來看，更多的目的是控制預期。

盡管歐元區2022年12月核心CPI升至5.2%，但部分原因仍是能源價格上漲，例如能源價格上漲可能使百貨公司提高貨品的銷售價格。但如果地緣政治沖突不升級，能源價格可能不會進一步上漲甚至會下降，若推高成本壓力的因素消失，核心通脹將有望回落。此外，薪資方面未推高通脹，未來的可能性也不大。即使未來1到2年工資隨物價指數浮動或集體協議而加速增長來彌補通脹意外上行，但在2022年的通脹如此之高的情況下，2023年CPI仍遠高于2%的目標，使實際薪資增長將低于通脹上行前的水平。在供給下降可能性較低的情形下，較低的實際工資將抑制通脹。

2023年歐元和歐股上漲可期

2023年，強勢美元在美國經濟前景轉向悲觀、通脹逐步回落的趨勢下轉向中性，繼續下行概率更大，在此過程中歐元將成為美元走弱的主要受益者。近期歐元區通脹下降，可能會推升歐洲央行不再采取強硬措施的預期。但隨著地緣政治風險降低，能源價格下降使國際收支改善，歐洲通脹或較美國更快下降，疊加中國經濟強勁增長的提振，都將成為推動歐元兌美元走強的利好因素。

圖為歐元區制造業與非制造業PMI走勢

對于歐股來說，目前市場估值已經計入了盈利下降，歐洲斯托克600指數的市盈率約為12.2倍，遠低于標普500指數的16.6倍。2022年12月歐元區制造業PMI自10月46.4的低點連續兩個月回升至47.8，在供應企穩和通脹降溫的推動下，歐元區制造業或已走出低谷，未來將驅動歐股價格進一步反彈。